Будет хорошо, если в 2013 году состоится хотя бы одно размещение в агросекторе - Пасенюк

13.03.2013

Инвестбанкир – о том, почему в ближайшем будущем украинским сельхозкомпаниям будет очень сложно привлечь капитал на фондовых площадках, и чем они все же могут соблазнить инвесторов.
 

С 2006 года, когда холдинг «Астарта» первым среди представителей украинского сельскохозяйственного сектора провел IPO, публичными стали двадцать отечественных агрокомпаний. За семь лет иностранные инвесторы сполна утолили голод на акции украинских сельхозпроизводителей.

Партнер инвестиционной компании ICU Макар Пасенюк, который принимал участие в IPO «Астарты», «Индустриальной молочной компании» и «Кернела», уверяет, что еще одно размещение в отечественном агросекторе – почти непосильная задача. Что может убедить инвесторов в очередной раз раскошелиться и какие альтернативы появятся у IPO в ближайшем будущем? Об этом Пасенюк рассказал в интервью Forbes.

– По данным «УкрАгроКонсалта», в 2012 году украинские агрохолдинги в общей сложности привлекли $960 млн, хотя не проводили ни IPO, ни SPO. Вы делали подобные подсчеты?

– Сумма объявленных сделок в прошлом году, действительно, практически достигла $1 млрд. Но правильнее сказать, что это объем привлеченного финансирования, а не инвестиций. Компании преимущественно обращались к долговым заимствованиям: выпускали корпоративные облигации, привлекали среднесрочные синдицированные кредиты, а также краткосрочное торговое финансирование и финансирование производственного цикла (TCF/PXF).

Доля последнего инструмента в общем объеме превалирует. Его стоимость довольно низкая – LIBOR+4-5,5% годовых. Этим инструментом пользуются крупные переработчики («Кернел», «Креатив Групп») и зернотрейдеры, к примеру, «Агротрейд». Корпоративные облигации в прошлом году выпускали «Индустриальная молочная компания», HarvEast, «Дружба Нова» и «Креатив Групп».

– В 2011-2012 годах отечественные агрокомпании то и дело объявляли о переносе IPO. Сорвались запланированные размещения Valars, ViOil, «Украинских аграрных инвестиций». В действительности таких переносов было больше?

– Реально к размещению готовились единицы. Больше было тех, кто всего лишь заявлял о планах провести IPO в 2011-2013 годах. Я знаю много компаний, которые считают своей обязанностью регулярно декларировать: в этом году мы IPO проводить не будем, но обязательно сделаем это в следующем, и будем стоить если не миллиард долларов, то много сотен миллионов.

По моему мнению, если ты реально хочешь провести IPO, то, как минимум, к этому готовишься: приводишь юридическую структуру в порядок, делаешь аудит по международным стандартам и т. д.

В течение прошлых двух лет подготовкой к IPO занимались только «Агротрейд», «Украинские аграрные инвестиции» и Valars. Из переработчиков – ViOil и «Креатив Групп». Из-за неблагоприятной ситуации на рынках капитала или несоответствия цен ожиданиям собственников эти сделки не состоялись или были перенесены.

– Все перечисленные вами компании пытались провести IPO на Варшавской бирже. Представители инвестиционных фондов говорят, что украинским эмитентам разместиться на этой площадке уже практически нереально. Рекомендуют обратить внимание на биржи России и Азии.

– Говорить можно что угодно. Главный вопрос – создаст ли листинг на этих площадках дополнительный спрос на акции любой компании и каким будет его размер? Потенциальный спрос со стороны российских портфельных инвесторов невелик. Что касается азиатских бирж, к примеру Гонконгской – то почему китайские инвесторы должны обратить внимание на украинскую компанию?

Я знаю много компаний, которые считают своей обязанностью регулярно декларировать: в этом году мы IPO проводить не будем, но обязательно сделаем это в следующем

Принимая решения о покупке акций, фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках или отдельно взятых секторах, в первую очередь обращают внимание на регулируемость площадки и инструмент, который можно купить (акции или депозитарные расписки). Азиатским инвесторам, я думаю, ментально тяжело покупать акции неазиатских компаний, либо у них есть ограничения на приобретение таких бумаг.

Глобальным инвесторам неинтересны компании, которые намереваются привлечь менее $100-150 млн и с капитализацией меньше $400-500 млн. Польские инвесторы в этом плане куда лояльнее.

– В отличие от многих зарубежных публичных сельскохозяйственных компаний, украинские агрохолдинги вертикально интегрированы. Несколько полноценных сегментов в структуре бизнеса позволяют диверсифицировать риски. Разве это не плюс в глазах инвесторов? Почему же наши компании торгуются с дисконтом 15-20% к зарубежным аналогам?

– Возьмем, к примеру, «Мироновский хлебопродукт». Бизнес-модель состоит из трех основных элементов: растениеводство; производство, переработка и продажа курятины; производство и продажа подсолнечного масла. Каждый из сегментов имеет свою динамику и оценивается по характерному для сектора мультипликатору. Растениеводство– 4-6 EV/EBITDA, производство масла – 6-7 EV/EBITDA, производство мяса 8-10 EV/EBITDA. Финальная же оценка будет зависеть от восприятия инвесторами перспектив каждого сегмента и его удельного веса в общем финансовом результате компании. Естественно, менеджмент хотел бы, чтобы инвесторы оценивали его компанию по мультипликатору EV/EBITDA 8-10, с которым торгуются производители мяса, а не по усредненному мультипликатору.

– Когда на фондовых биржах размещались первые украинские агрокомпании, инвесторов, по большому счету, интересовал только размер их земельного банка. Со временем на первый план вышла эффективность бизнеса. На что инвесторы в первую очередь обращают внимание сейчас?

– Их требования не меняются. Инвесторам всегда были интересны большие, быстрорастущие компании с высокой рентабельностью. Просто они стали лучше разбираться в предмете.

Покупая в 2006 и 2007 годах акции «Астарты» и «Кернела», инвесторы еще практически ничего не понимали в сельском хозяйстве. С тех пор появилась большая база для сравнений. Сами компании, аналитики, которые их покрывают, банки, которые их продвигают, постепенно образовывали инвесторов. Они делали для себя какие-то выводы, учились смотреть на правильные вещи, задавать правильные вопросы, различать стоимость обрабатываемой и не обрабатываемой земли.

Раньше единственное, что понимали инвесторы: большой земельный банк – это залог роста, а значит, это хорошо. Месторасположение и статус обрабатываемости были факторами вторичными.

Сейчас некоторые из них уже могут читать лекции «Агробизнес для Чайников». Когда к ним приходят с очередным предложением, они знают, на что смотреть и какие вопросы задавать. Например, кроме EBITDA, сразу интересуются операционным денежным потоком.

Раньше единственное, что понимали инвесторы: большой земельный банк – это залог роста, а значит, это хорошо

К таким компаниям, как МХП и «Кернел», у инвесторов один вопрос: как они планируют расти дальше? Они должны показать и доказать, что в других странах и сегментах могут быть не менее успешными, чем в Украине.

– Когда, по вашим прогнозам, рынки капитала снова откроются для украинских агрохолдингов? Стоит ли ожидать каких-то сделок уже в этом году?

– Я не знаю, сколько размещений произойдет в 2013 году – дай Бог, чтобы была заключена хотя бы одна сделка. Вопрос не в проблемах рынка капитала, а в избытке публичных аграрных компаний из Украины со схожими бизнес-моделями. У компаний, которые занимаются растениеводством, особенно на крупных земельных банках, по определению не может быть принципиальных отличий. Ответьте мне на вопрос: по какой причине инвестор на бирже сегодня вложит деньги в акции очередной растениеводческой компании?

– Перспективы аграрного рынка, динамичный рост…

– Ерунда. Если вас настолько привлекает рынок, вы идете и покупаете готовый бизнес по понятной цене. В любом IPO главный риск для инвестора – это риск price discovery (неправильного определения цены. – Forbes). При прочих равных любой инвестор будет себя комфортнее чувствовать, покупая акции публичной компании с историей цен, ликвидности и достижений менеджмента. Далеко ведь не все размещения успешны. Бывает, что котировки обваливаются на 15-20% сразу после начала торгов, и в течение как минимум года ликвидность на вторичном рынке страдает. И если собственник понимает, зачем ему нужны деньги, и в каких проектах он их намерен использовать, то для инвестора все это сводится к простому «верю – не верю» в цену размещения и соотношение потенциального спроса и предложения.

Вопрос не в проблемах рынка капитала, а в избытке публичных аграрных компаний из Украины со схожими бизнес моделями

Из трех основных причин купить акции очередной агрокомпании, две, в моем понимании, уже не работают. Первая – перспективный рынок, в котором нужно опосредованно поучаствовать. Инвесторы, которые интересуются сельским хозяйством, скорее всего, уже держат акции «большой тройки»: «Астарты», МХП, «Кернела». Или могут их купить. Разместить еще одну компанию, занимающуюся производством, например, подсолнечного масла, будет очень сложно. Давая деньги конкурентам, инвестор, по сути, усиливает конкуренцию за сырье и тем самым уменьшает доходность компании, чьими акциями он уже владеет.

Вторая – цена. Естественно, если при среднем мультипликаторе EV/EBITDA 4-5 вы предложите цену размещения на уровне 3 EV/EBITDA, внимание на вас обратят. Но сразу возникнет вопрос: что с компанией не так?

Третья и единственно работающая причина – это размер компании и география. Компания с 1-1,5 млн га, которые не просто собраны, но и эффективно обрабатываются, заинтересовала бы инвесторов своим масштабом, однородностью бизнеса и потенциально лучшей ликвидностью. Но это при условии, что цена будет адекватной. Например, крупный инвестиционный фонд Templeton Capital не может купить акции «Индустриальной молочной компании», потому что она для него очень маленькая. Deutsche Asset Management, даже если бы хотел, не может купить акции «Агротона» и KSG Agro, так как у него минимальный размер инвестиционной позиции – $20 млн. А как ты можешь купить на $20 млн, если стоимость всех акций в свободном обращении, скажем, $40 млн? Нельзя же владеть половиной free float (акции в свободном обращении. – Forbes) – это то же самое, что делать private equity инвестицию, только в этом случае – без защиты своих прав, предусмотренных в договорах, которые подписываются при сделке private equity.

– И что в такой ситуации делать компаниям, которые хотят стать публичными? Таких сейчас немало, и подрастают новые.

– Идти к публичным холдингам и договариваться о слиянии. Собственники, которые хотят получить деньги для себя, а не для бизнеса, могут его продать. Те, кто верят в сельскохозяйственный рынок, могут просить оплату акциями. Это единственно правильный и возможный сценарий развития событий. Пока обмен акциями у нас в стране не происходил, но эта тенденция проявится если не в этом, то в следующем году. При такой сделке выигрывают все участники. Непубличная компания, по сути, получает все то же, чего она ждет от IPO. У объединенной компании больше EBITDA, потенциально увеличивается free float, извлекаются операционные синергии от объединений. Так живет мир. Единственное, что нужно для запуска этого механизма в Украине – чтобы кто-то из крупных игроков подал пример.

 

 

Forbes.ua